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标题: 国米的困境及FFP影响分析(转帖） [打印本页]

作者: xieyongyi 时间: 2018-5-29 14:37:12 标题: 国米的困境及FFP影响分析(转帖）

博主@Ken_Utagawa所写很好的文章，现转帖分享给大家。

声明：笔者近期工作调整，有空闲花时间整理了一些国米的财务和FFP信息。因为本身从事并购工作，此前直接参与过一些中资收购欧洲俱乐部的交易，因此本文的分析是基于项目经验和UEFA实际的规定。如有错误之处，也欢迎更加专业的人士指出。（转发请注明国米Ken）

国米在2017/18赛季以客场3-2逆转拉齐奥收官，并且踏上下赛季欧冠的末班车。本来皆大欢喜的结局，却在一周后斯帕莱蒂的专场新闻发布会后变得暗淡——斯帅略显寒酸苦涩地宣布，国米将不会在7/1之前激活拉菲尼亚和坎塞洛的买断合同，上述二将很有可能进入转会市场另嫁他队。
那么问题来了，在大家都认为国米即将重启良性循环的节点，为何仍然显得如此贫弱寒酸？所谓的UEFA FFP (Financial Fair Play)究竟对现在的国米有什么影响？笔者希望经过原始资料的整理和深入分析，来解答这个问题。

1. 国米财务基本面
首先，国米和大多数欧洲俱乐部一样，财年从7月1日到次年的6月30日，以匹配对应的赛季周期。
笔者查阅了国米官网的公开资料，新闻中有2016/17财年的整体回顾
（未公开完整年报，链接：https://www.inter.it/en/news/601 ... hareholders-meeting ）
整体上，2016/17财年：收入 3.18亿欧元，比上一财年增长7,840万（增长32.7%）, EBITDA 6,750万，整体上亏损2,460万，而上一财年的亏损为6,130万。
值得一提的是，国米集团（FC Internazionale Milano S.p.A. ）的子公司Inter Media and Communication S.p.A（主要负责运营国米的媒体、直播及赞助业务）在2017年底发行了3亿欧元的Senior Secured Notes，利率是4.875%，但应该主要目的是再融资填补之前的债务亏空。
（新闻链接：https://www.inter.it/en/news/60835/official-statement ）
由于国米没有发布完整版的年报，那么应该如何看待现在的整体财务状况？
首先，欧洲俱乐部收入来源主要分为：1）比赛日收入：门票餐饮等 2）电视转播收入：联赛、欧冠等 3）商业及赞助收入：球衣、球场及其他 4）比赛奖金 5）其他
以英超为例，最近几年英超整体转播收入在全球卖出创纪录的高价钱，而英足总推行了“均富的概念”，以2017/18赛季为例，电视转播收入层面，曼城大概可以入账1.5亿英镑，而降级队大概可以获得1亿英镑左右。但英超小球队过分依赖转播收入（占比超过80%），自身造血能力并不强。豪门球队而言，通常还是上述前四种收入并行发展，形成良好的互补。
对国米而言，伴随苏宁在2016年夏天的入驻，在商业开发及赞助收入层面进步显著，也是16/17财年增长的主因。而连年不进欧冠及糟糕的联赛成绩，电视转播收入和比赛奖金层面收入很难提升，而购买球员的资本开支和高昂薪水，导致球队在过去几年整体处于亏损状态。
而在亏损状态下，购买球员资金需要依赖于外部融资，即债务融资或者股东股权融资。但整体而言，球队股东不可能填补无底洞，因此可持续的盈利能力显得十分重要，也是UEFA推出FFP进行监管的重要原因。

2. FFP的背景和安排
FFP的来历和背景这里不再赘述，FFP对应的官方监管规定（链接：https://www.uefa.com/MultimediaF ... 267791_DOWNLOAD.pdf ）也十分明确，主要目标就是监控俱乐部实现盈亏平衡健康发展，而不是过度砸钱开销，限制不可持续的暴发户发展方式。
根据UEFA披露的资（链接：https://www.uefa.com/MultimediaF ... 246780_DOWNLOAD.pdf ），国米由于此前经营不佳，于2015年5月8日（也就是托希尔末年）和UEFA签署了FFP的和解协议。而根据UEFA披露的细节（链接：http://www.uefa.com/MultimediaFi ... 245835_DOWNLOAD.pdf ），国米FFP和解协议主要条款如下:
1) 观察期包括四个赛季：2015/16，2016/17，2017/18，2018/19
2) 国米同意在2015/16财年把亏损控制在3,000万欧元以内，2016/17财年实现完全的盈亏平衡（注：根据FFP的监管规定，部分费用可以在盈亏平衡计算中扣除，如青训支出、训练设施支出等）
也就是说，理论上国米本赛季和下赛季，还需要实现FFP要求的盈亏平衡，完全合规后，才能跳出观察期监管，在经营和财务管理上，拥有一定程度的自由。

3. 目前的形势分析
首先来看拉菲尼亚和坎塞洛的情况：
1) 拉菲尼亚：根据最新的报道，此前所谓的进欧冠强制买断条款应该并不存在（更像是两家俱乐部的handshake deal，而没写进租借合同）。3,000万（一说3,500万）的买断费虽说不高，但要拿出实打实的现金
2) 坎塞洛：猜测可能由于世界杯影响，双方把买断条款截止日定在5/31，3,500万对于一个边后卫来说十分昂贵。但考虑到小坎下半赛季右路一条龙带来的实际战术提升，大多数国米球迷仍然倾向于买断（虽然贝尔戈米公开表示小坎不值这个钱，尤其从防守能力层面）
我们深入分析孔多比亚——坎塞洛的交易：去年夏天最后时刻，由于孔多比亚主动提出离队，国米显然是在仓促之间选择了与瓦伦做生意，条款谈得很不好：二者买断费用有1,000万差价，且瓦伦西亚买断孔多是分两期支付。从会计角度分析该笔交易：

1) 利润表盈亏平衡角度：孔多比亚是2016年夏天买入，初始买入成本是3,100万欧元（来源：wikipedia）。根据惯用的足球俱乐部会计处理，球员买入成本将在合同期内进行摊销(amortization)，孔多比亚当时签订了5年合同，每年大概需要摊销600万欧元，因此到今年被瓦伦西亚买断时，孔多比亚的账面价值（book value）大概为1,900万欧元（3,100 – 600*2），而2,500万欧元的出售价格将使得国米在这笔交易中，账面盈利600万（可能还需要扣除支付给其青训队、早期母队的转会分成）。
而反过来，坎塞洛的租借费用已经计入本赛季成本。3,500万欧元的买断成本将从下个赛季开始摊销，对2017/18 财年的盈亏平衡影响不大。
2) 现金流层面：瓦伦西亚买断孔多比亚，分两期支付，国米在买断日入账1,250万元。而买断坎塞洛没有分期付款条款，国米需要一次性掏出3,500万，一来一去，即便瓦伦现在选择买断，国米仍然需要凑出超过2,000万现金，而距离5/31的买断日只有一个礼拜。
目前，国米2017/18的整体财务表现不得而知，从意大利媒体披露的口径来看，可能仍然需要在6/30日之前，通过出售部分冗余和年轻球员，填补4,000万左右的盈亏平衡亏空，如下图：（来源：都灵体育报http://www.tuttosport.com/news/c ... enza_vendere_i_big/ ）

都灵体育报披露都灵体育报披露
部分球迷看完这些列表以后也表示，如果能出售一个高价值球星，比如二弟、佩剑，那么国米的FFP监管就是一步到位，完全用不着卖上面这十几个人那么复杂。但是，牺牲核心球星而追求盈亏平衡，真的是一个豪门球队应有的格局吗？
更现实的情况可能是，国米要采用去年买食客的方法来进行交易，做账的分析（实际数字未完整披露，根据新闻数字进行整理分析）如下：
1) 媒体报道：国米最终出价是1,800万现金+卡普拉里所有权，购买食客，签约5年。根据Transfermarkt的信息，卡普拉里实际作价1,500万
2) 利润表盈亏平衡角度：食客总价3,300万，将从2017/18赛季开始的5年内进行摊销，每年成本660万。对2016/17当期盈亏平衡无影响；卡普拉里是国米在2016年7月以825万从佩斯卡拉购入，签约5年，到2017年6月，账面价值应该在660万左右，1,500万的出售价让国米直接盈利接近1,000万！
3) 这样的操作可能会让部分人觉得俱乐部可以给交换球员任意安排高价值来实现当期盈利。其实不然，由于卡普拉里的高作价，食客的总价也相应变高，也会对后面几期的球队成本造成直接影响。因此，球员作价的高低，仍然是一个理性的博弈过程，而国米幸运的赌对了，食客现在的实际价值，显然远不止3,000万！

4. 国米的股权架构问题
最后，想谈一下国米一个隐藏但又影响深远的问题——股权架构。2016年苏宁从托希尔手中收购68.55%，表面上超过了2/3，使得苏宁在大多数股东表决中占据绝对优势。
另一方面，在并购交易中，除了股权买卖协议（Share Purchase Agreement），如果是多股东架构，还需要签署股东协议（Shareholder’s Agreement）。而如今的国米，双股东架构对应的权利义务在股东协议中的体现，对俱乐部的发展造成了诸多看不见的深层次影响。
从股权架构层面，对苏宁“吝啬”的几个猜测:
1) 股东协议中，托希尔是否设置了反摊薄条款（Anti-dilution ）或者一些对应保护措施。也就是说，在国米需要增资时，按股权比例苏宁和托希尔都得掏钱。但如果托希尔无法掏钱增资或者掏不出足够的钱，也会受反摊薄条款保护而保留股权比例不被稀释
2) 发改委17年底发布了最新的监管指南，其中足球俱乐部属于“限制投资”一类。而万达在那之后就迅速出手了马竞的股权。苏宁在这样的大环境下，能动用多少海外资金来投资国米？是否有可能直接drag long托希尔出售100%股权？
3) 在整个架构中，托希尔都是完美“搭便车”立于不败之地。如果国米从下赛季开始进入良性循环，重回欧洲一线球队行列，那么托希尔剩下的股权就可以坐地起价，不管是出售给苏宁还是其他投资者，都是稳赚不赔。而其成功从莫拉蒂手中抄底国米又不主动加大注资的操作，虽然吃相难看也让很多球迷反感，但从商业和财务角度，都是做了一门好生意
笔者的以上猜测未必对，但可能部分解释了苏宁在最近两个转会窗的吝啬操作。而斯帅在新闻发布会上怒怼意大利记者，也可以理解为意大利媒体在不明情况的背景下故意吹高了国米球迷的预期，才导致了去年夏天的窘境。而苏宁一个外来的和尚，显然暂时无能力控制意大利媒体对自己和自己球队的报道。

总体而言，笔者始终认为国米现在的困境是历史遗留问题，苏宁的确也在步步为营进行改善：
1) 莫拉蒂时期：经营相对粗糙和混乱，老板热爱足球并且愿意砸钱。2010夺冠后，没有及时换血，也没有在高位出手部分在走下坡路的球员。而高薪续约的一些老将最后都变成了烫手山芋（斯内德、麦孔都是高薪低价走人）；莫拉蒂时代末期错过的球员包括：卡瓦尼、拉维奇、哈姆西克、桑切斯、马斯切拉诺、库伊特等
2) 托希尔时期：商业化经营，缩减开支，不断买入南美和东欧小将。托希尔几乎算是抄底了国米，而经营层面也略显“鸡贼”。该时期错过的球员包括：纳英格兰、克拉罗夫、博纳文图拉等
3) 苏宁时期：商业化理性经营，中资赞助输血。苏宁受限于股权架构和发改委监管，除了2016年夏天大肆砸钱外，后续很难大举开支。而另一方面，苏宁在元年一系列年轻化本土化的不合理操作，直接造成了烂摊子。彼时曼奇尼“即插即用”的建队理念如果得到实施，国米应该去年就已经进欧冠了。截至目前的坑爹交易：加比球、马里奥、达尔伯特

综上，在即将到来的这个夏窗，我们仍然不能期待太多，至少在下赛季，国米仍然需要遵守FFP，也就需要控制开支，不可能天价买人。希望俱乐部在有限的预算下，多做一些合理有效的投资，平稳度过FFP。目前而言，下赛季欧冠争取小组出线，联赛争取前四或前三，是更加合理的成绩预期。复兴之路，道阻且长。

第一篇分析文发出以后，一些内拉提出了进一步的细节问题，笔者集中了几个有意义的问题在这里进行续文，以把整个分析补充完整。最终目的，是希望内拉们能更加理性地理解国米当下的运营和转会操作。（转发请注明国米Ken）
1. 为什么感觉其他球队都在买买买，国米就每年受限制？FFP的监管逻辑和范围？
首先，FFP监管范围是所有在UEFA注册在案的俱乐部。其监管逻辑是推动俱乐部保持可持续的盈利能力。从其监管的重要指标盈亏平衡（break-even result）来说，只要俱乐部收入足够高且可以支撑天价买人，UEFA也就不会过问。因此高收入的球队的确可以为所欲为。
几只豪门球队在2016/17财年的财务情况如下：

1）皇马：总收入6.72亿欧元，税后净利润2,137万欧元

2）曼联：总收入5.81亿英镑，税后净利润3,918万英镑

3）尤文：总收入5.63亿欧元，税后净利润4,260万欧元

4）曼城：总收入4.73亿英镑，税后净利润108万英镑（但已连续三年盈利）

5）利物浦：总收入3.64亿英镑，税后净利润3,900万英镑
来源：俱乐部披露年报

国米此前由于连年亏损，受到了UEFA的重点关注，也在2015年5月签订了和解协议，进入FFP监管观察期。和国米情况类似签署和解协议的球队还包括：罗马、摩纳哥、贝西克塔斯等。
国米如果能在本赛季和下赛季继续保持FFP合规，就将实现2015/16 – 2018/19四个赛季的合规，顺利履行完成和解协议。在那之后，国米和所有其他俱乐部一样，仍然要受到FFP的监管，但不再受以下特殊限制：
员工工资/营业收入比例不再受限（限制球队总工资）
A名单注册球员（仅适用于UEFA赛事）的数量不再受限（最高可达25人；此前2015/16赛季上限21人，2016/17上限22人）
国米每赛季新加入A名单的注册球员数量不再受限
和解协议中，国米需从参加UEFA赛事的奖金中withhold 2,000万，其中600万已付，剩余1,400万视合规情况而定。也就是说，如果顺利完成和解协议的履行，国米将无需再付剩下的1,400万
原则上，未来只要国米不出现连续且严重的亏损和财政赤字，那么就无需再由UEFA进行观察期监管。因此，自2019/20赛季开始，国米整体运营将拥有更多的自由空间。

2. 感觉苏宁入驻以来国米市场营销及赞助方面进步显著，但为什么去年夏天FFP有3,500万的亏空，今年甚至更大有4,000万？
首先回顾下2016/17财年的财务：总营收3.18亿欧元，净亏损2,460万元，FFP盈亏平衡达标（FFP与实际财务报表计算有多项差异）。
在2017/18赛季，预计国米的总营收应该可以超过3.5亿欧元，但为什么现在报道的FFP亏空仍然高达4,000万？重点可能在于国米的摊销成本上升明显：
总体上，苏宁元年挖了大坑，国米在成本尤其球员成本管理层面，处理得并不好，才有了FFP亏空4,000万的实际情况
2016/17赛季购入的几个高价球员：加比球、马里奥均是租借离队，其摊销成本仍然归于国米，且租借费很低，杯水车薪
2017/18夏窗，国米购入的球员包括：佳丽（2,000万，16/17为租借）、贝西诺（2,400万）、斯巴达（2,000万）、食客（1,800万+卡普拉里）、巴斯托尼（800万）、巴莱罗（550万），合计超过1亿欧元。假设这帮球员平均合同期限4年，那么净增加计入2017/18的摊销成本就高达2,500万！
目前来看，国米并无意愿通过出售核心球员来一蹴而就。因此，可以预见接下来一个月球队将频繁进行冗员和青训球员的买卖，来逐步填补亏空。而可能被抛售的冗员包括：加比球、马里奥、斯巴达、坎刀等。但国米处理这帮球员，一定会非常小心：
这帮冗员普遍买入价格加高，经过1-2个赛季的摊销，其账面价值仍然高企。如家比球，账面价值应该仍然高于2,000万
由于普遍表现一般，这帮球员目前实际的市场卖价，普遍低于其账面价值（收益/损失 = 卖价 – 摊销后的账面价值）
这帮球员的出售，在6/30前是一把双刃剑：出售球员可以补充现金流，支撑其他关键球员的买入；但反过来，如果无法以高于账面价值的价格出售，将造成账面亏损，对FFP的达标造成反面影响

3. 国米集团的子公司国米媒体公司（Inter Media and Communication S.p.A）在2017年底发行了3亿债券，用途是什么？
该部分债券当时是由高盛牵头承销，主要卖给了亚洲的一些机构投资者。而在那之后，国米媒体公司也是每季度都会在国米官网披露财务表现，来满足投资者对还款能力的分析。
此外，笔者得到一些内拉的反馈，该债券筹集的3亿欧元，主要用途是偿还原有贷款（据说是莫拉蒂时期遗留），因此无法用于俱乐部的其他投资。

4. 托希尔剩余股权如何处理？苏宁怎样操作更加合理？
前文提到了，托希尔可能通过一些条款保护自己的利益，一些内拉认为有些条款听上去有些过分（如反稀释），苏宁应该不会如此业余。笔者的理解如下：
托希尔当初出售国米股权，很有可能是通过并购常见的Auction Process寻找买家。如果感兴趣的买家足够多，托希尔完全可以开出一些不平等条款，选择那些愿意接受的买家进行谈判。这种情况在并购交易中十分常见，完全看买卖双方对应的谈判地位
未来，托希尔的确有较大可能完全退出，但其剩余股份要价不可能低。从苏宁角度，与其花时间与托希尔纠缠，不如安心将俱乐部经营好，实现共赢（虽然会让托希尔搭便车）。在合适的时机完全buyout，相信也一定在苏宁的计划之中

5. 进入欧冠后的红利，何时能体现出来？
首先，国米目前已完成3笔签约，阵容厚度逐步提升，下赛季欧冠绝非鱼腩。根据近几年的数据来看，进入小组赛后，国米欧冠保底增加收入3,000万，加上至少3个主场的球票收入、赞助商的加持，总营收很可能提升5,000万以上。
这一系列的变化，将使国米在下赛季拥有更加充裕的空间实现FFP达标，也是国米进入良性循环的坚实基础。

6. 如何看待拉菲尼亚和坎塞洛后续的买断前景？
首先，前文也明确表述了，两名球员的买断，主要的问题还是现金流（冬季转会期是个很好的证明），而不是FFP的盈亏平衡，那么接下来事情可能如何发展？
笔者认为，在2018/6/30之前，国米团队的工作重心仍是FFP的达标，即便有多余的现金流，应该也会预留来应急。暂时放弃买断两名球员，理应是俱乐部整体层面的权宜之计
国米从冬季开始接触L马，由于拥有萨内蒂和米利托的双重背书，L马是国米今夏最优先级的收购，2,000万的现金流也是直接匹配到位（不影响本赛季FFP计算，从下赛季开始摊销）
另一方面，国米目前在寻求出售斯巴达，而不在计划中的马里奥如果世界杯有不错表现，应当也可以卖出3,000万以上的价格。加比球如果有合适的买家，应该也是来者不拒。这一系列的操作，也是为了进一步补充现金流，为后续的人员买进做准备（6/30前出售，需考虑盈利/亏损的影响）
拉菲尼亚：球员的精神属性和意愿不用多说。国米目前的操作是希望通过谈判降价或续租。相对而言，拉菲尼亚并未传出其他买家，国米应该仍然有较大希望在7/1之后签回球员
坎塞洛：前文提到孔多比亚付款方式可能是分期（暂无可靠来源）造成现金流缺口，整体而言在5/31买断的可能性已经不大。由于坎塞洛经纪人是门德斯，因此球员后续应该不愁买家，但价格是否真的能达到3,500万，见仁见智。而最新的消息，国米可能将埃德尔加入坎塞洛的交易，分析如下：
1）埃德尔为2016年7月买断，费用约为1,000万，合同期4年，到目前其账面价值应该还剩约500万
2）如果国米能将埃德尔作价1,000万加入坎塞洛交易，一方面可以实现500万的账面盈利反哺FFP，同时也解决了1,000万的现金流问题
3）这个交易最终取决于瓦伦西亚对埃德尔的需求程度和价值认可度，如果成功，埃德尔将成为新一代帐锋！
4）前几天国米官方ins等平台在坎塞洛生日发送祝贺信息，坎塞洛本人也积极回复，侧面体现球员的留队意愿
总而言之，笔者认为现阶段国米的操作是合情也合理的，而伴随食客+德芙+B罗+二弟这一条年轻中轴线的确立，相信球队也会逐渐稳定，在斯帅的带领下，逐渐回到欧洲强队之列。

作者: howie_dai 时间: 2018-5-29 16:53:14

可以，大家了解一下

作者: 蓝黑人蓝黑魂 时间: 2018-5-29 17:59:02

微博上看过了！赛季前那些看个热身赛就诅咒人家死全家的，说苏宁OUT 的人是不是可以闭嘴了？

作者: navyblue 时间: 2018-5-29 18:52:40

现在马里奥看来在世界杯结束前不会出售了，因为估计拿不到2500万以上的报价，但是从他的号码可能被剥夺来看，他应该也不会回来了。巴尔博萨是最头痛的，估计1000万都没人要。我们同意瓦伦西亚租借两年才买断穆里略，看来真是一个比较大的败笔。不然今年就有1300万进账了。如果埃德尔能够以1500万的价格折出去，估计是和孔多分开算，这样埃德尔和坎塞洛就都实现了增值。

作者: 飞翔的老虎 时间: 2018-5-29 20:54:56

本帖最后由飞翔的老虎于 2018-5-29 20:58 编辑

分析的挺好，非常专业。

前几天我建议卖出伊卡尔迪，佩里西奇，埃德尔，贝西诺，坎德雷瓦，巴莱罗，好几个兄弟说这样把一多半阵容都卖掉了，主要也是考虑如下：1、伊卡尔迪只能吃饼，没有带球突破能力，我们的中场孱弱，没有那么多饼吃。伊卡尔迪浪费的机会不少，在欧战中根本没有那么多机会给他浪费。2、佩里西奇，埃德尔表现不错，但是考虑到年龄，从FFP角度讲也是最能卖得出钱的，欧战中凭借现有阵容根本没戏，我们要升级阵容没钱。3、贝西诺，坎德雷瓦，巴莱罗这几个人表现有目共睹自不必再说。4、希望苏宁能找个好的经理人别再犯错，巴尔博萨、马里奥交易彻底失败。另外坎塞洛和孔多比亚这交易真是见鬼了，两者相差甚多。孔多比亚分期付款，坎塞洛确实一把付清。5、今年国米能进欧冠也有侥幸成分，希望不要高估自己。做好经营。6、托希尔猴子就懒得提了，能滚就滚。7、斯帕莱蒂执教水平真是不敢恭维，尤文等几场球看得出来。

作者: hhhh923 时间: 2018-5-29 23:53:08

专业可靠。

作者: dayugood 时间: 2018-5-30 09:17:33

好文，其实最主要的是保持阵容有竞争力，连续进入联赛前三，两三年后在考虑争冠什么的，现在最主要的是阵容的平衡，我们的阵容还很单薄有缺陷。

作者: 飞扬蓝黑 时间: 2018-5-30 12:11:30

就这个赛季来说，无论是经济层面还是竞技层面，我们都是一个良性的向好趋势，渐渐回到正轨；这是非常可喜的局面。
顺便说一句啊，那个3亿欧元的债券利率竟然发到4.86这么高，这从一个侧面说明了我们之前在金融机构眼里的评级是多么糟糕啊，这种利率接近垃圾级了

作者: xieyongyi 时间: 2018-5-31 09:10:00

本帖最后由 xieyongyi 于 2018-5-31 09:15 编辑

作者关于这个问题的最后一篇文章，如下：

声明：本文是近期笔者发布的三篇分析文章的终章，希望以此对国米整个财务、FFP等问题的分析划上最终句号。此后笔者工作调整完成也将回归重心，和诸多内拉一样坐等夏窗和新赛季。
归根结底，国米最重要的还是竞技能力和成绩的提升，好的财务状况便会随之而来。（转发请注明国米Ken）

此前，国米官网在5月29日公布了Inter Media and Communication S.p.A. （下称“MediaCo”）2017/18财年前三个季度（2017年7月1日至2018年3月31日）的财务情况。值得注意的是，其中包含了一些新增赞助的信息，许多内拉也问到了潜在的影响。
由于MediaCo正好也是去年底发行3亿债券的实际发行和还款方，且考虑到国米未披露整体集团合并层面财务报表，笔者希望通过对MediaCo的分析，能进一步窥探国米财务实际情况。

1. 国米的股权架构和3亿欧元债券的安排
首先，根据披露信息，笔者整理的国米现有股权架构如下图：

2017年底，国米以MediaCo为发行主体，发行了3亿欧元债券，利率为4.875%，2022年到期。以下是MediaCo财报中对该笔债券用途的披露：

可以看到3亿债券主要用途是再融资，即偿还之前的银行借贷，剩余部分用于TeamCo的日常经营(general corporate purposes)。笔者查看了此前热心内拉提供的彭博新闻，以及Financial Times的报道，总结情况如下：
3亿债券的发行，主要目的是偿还此前已有的2.3亿银行借款，当时的借贷方包括高盛等机构，该部分借款原本将在2019年到期
此次3亿债券的发行，高盛作为承销商牵头，最终主要卖给了一些亚洲投资者
一些内拉提到还贷以后剩余7,000万为何没有用于投资，笔者的推测如下：该笔债券中的Bond Covenant可能对资金用途做了限制，general corporate purposes很可能不包括购买球员这样的大型开支。因此，该笔资金原则上并无法对国米在转会市场的资金流形成有效补充

2. MediaCo的财务状况
首先来看最新出炉的MediaCo 2017/18年第三季度财报，下图是收入层面的概览。分析如下：
整体而言，和上一财年的前三季度业绩相比，整体的媒体转播（Media Rights）和赞助（Sponsorship）合计收入为1.57亿，而去年同期为1.58亿（注：转播费实际是在TeamCo层面收取，但为了给3亿债券的还本付息能力倍数，国米进行了操作将该部分收入间接注入MediaCo，也是所谓调整收入的主因）
媒体和赞助收入，加上球票收入、球员买卖收入及其他收入，最终构成国米整个球队的总收入
媒体和赞助收入基本和去年持平，也部分解释了去年和今年雷同的FFP亏空窘境
笔者查阅了尤文2016/17的年报，尤文上述两项收入合计约为3亿欧元，其中欧冠带来的媒体及电视转播收入就高达1.1亿欧元，是主要差异（该赛季进入决赛）

其次，再来看MediaCo 2017/18财年第三季度财报和半年报的收入Breakdown部分对比，如下二图：

可以看到，2017/18财年，前三个季度国米已实现的媒体转播和赞助收入共计1.57亿欧元。而根据已经签订的合同(Contracted Revenue)，预计整个财年的收入达到2.04亿欧元。
对比两个报告期的数字，可以发现，在已签订合同确认收入（Contracted Revenue）这一列，有一个显著的变化：其他赞助Other Sponsors一项，预计收入从半年报的4,300万欧元上升到7,570万，上升非常显著，根据披露信息整理的分析如下：
1）  原先的4,300万元中，包括一系列小额赞助总计1,300万和 Beijing Yixinshijie 签订的3,000万赞助合同
2）  新披露的7,570万赞助费，除上述4,300万外，新增了丰盛Fullshare和Donkey Mother合计1,050万的赞助以及和Imedia约为2,720万的赞助合同（Beijing Yixinshijie赞助费调整为2,500万元）
很多内拉也在询问这个问题：MediaCo财报里新增的这3,000多万赞助费，是不是可以填平之前报道的4,000万FFP盈亏空缺？
笔者认为，答案很可能是否定的。从时间点上，这份财报记录的是MediaCo截至2018年3月31日的财务表现，换句话说，在3月底时国米就已经能预见这些新增赞助收入的实现。因此，意大利媒体在5月底赛季结束后爆出FFP 4,000万亏空，大概率是已经将新增赞助计入后的结果。

3.    从MediaCo看国米的现金流问题
有趣的是，笔者在阅读MediaCo财报时，发现了一个坑——并且部分解释了国米现在现金流短缺的原因：MediaCo账上应收账款在2017/6/30时达到约3,300万，而到2018/3/31则上升到了6,131万，背后原因是本财年新增了一笔3,000万的应收款，正是来自中国赞助商！
我们再回到第三季度财报Summary，里面单独一页列示了从亚洲带来的赞助收入（Inflows from Asia），具体情况如下图。分析如下：
自苏宁入驻以来的一年半，从亚洲尤其国内市场带入的总赞助收入，合计1.26亿欧元（74.1m + 51.6m）
但截至2018/3/31，国米实际收到的赞助费仅仅为6,810万元，尚未收到现金的规模高达5,760万！这也许是国米收入增长明显，却又显得囊中羞涩的真正原因！
这些签了赞助合同而又不给赞助费的赞助商是谁，笔者这里无法从现有资料完全挖掘开，但合理的推断是，部分中国赞助商并没有诚意履行自己的赞助合同，而苏宁私下里也一定在费尽力气催收这些本应进来的赞助费现金流！
总体而言，笔者认为苏宁在赞助商开发层面诚意是十足的，但可能在赞助商实际资质的筛选上，并不完全尽如人意。在切忌病急乱投医的前提下，多一些如Mastercard这样的拥有国际知名度和认可度的合作伙伴，才是未来的长久之计

最后，补充一句笔者的私货：有内拉问到，结合目前的整体情况，觉得何时苏宁会选择买断托希尔的剩余股权？

笔者的个人意见如下：1）国内大环境放开，允许合理投资足球俱乐部和相关产业；2）国米自身成绩稳定，联赛夺冠或处于争冠行列，欧冠稳定进16/8强；3）球迷尤其意大利本土球迷，逐渐甚至完全认可苏宁的操作和经营理念，认可苏宁团队的专业性；4）球队需要进一步加大投资来追求欧冠梦想，而托希尔作为小股东不作为无法跟上节奏。当上述条件皆成熟时，也就是苏宁可以出手踢走托希尔之日。

谢谢各位看官的支持，后会有期。
以上。

作者: cheson 时间: 2018-6-5 10:43:38

好文必顶，解开了我这段时间以来的疑问。。。。。。

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